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2019年春季产业债投资策略：走向“精耕细作”

从行业超额利差变动把握市场机会:痛点在于违约风险的解除。机会(1) 16年过剩产能行业基本面扭转: 15-16年煤炭、钢铁、水泥、机械等是违约重灾区, 16年中供给侧改革发力，行业触底上行,超额利差大幅下行100BPS左右。机会(2)18年8月开始AAA民企融资改善: 18年再融资收紧，民企违约频发推高风险溢价; 7月底政策开始发力，8月民企高等级净融资额转正，超额利差下行80BPS。

19年违约核心矛盾转向盈利边际下行，低等级全面下沉仍需等待。经济承压大多数行业需求走弱，强周期性行业煤炭、有色、钢铁、港口、造纸景气下行;下游消费类休闲旅游、机场、航空运输、汽车需求走弱，医药受降价负面影响;商贸风险较大;公用将受益于煤炭价格下行;水泥、建筑受益于基建发力，机械设备继续置换周期，化工链关注石油价格变动影响;电气设备关注特高压建设、风电投资上行;地产景气一二线好于三四线。再融资方面，地产、综合、商贸、化工、有色中低等级到期量大;关注此类行业中低等级风险暴露。

17年底之前违约债券本金偿付率为37%，违约后兑付核心仍在是否有优质资产。1) 技术性违约暗含流动性压力，后续仍有违约暴露风险。2)自筹兑付主要关注可变现资产、公司偿付意愿。3)第三方救助关注企业优质资产，严重内控问题将影响壳资源价值4)央企母公司救助关注股权结构、子公司重要性、母公司能力等。18年大量上市民企违约,其中很多存在严重内部之类问题，包括大存大贷、实控人侵占资产、财务造假存疑等问题，此类兑付可能极低。

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