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军工行业专题研究：信用改善、政策友好，民营军工企业估值修复弹性更高

民营企业和央企军工集团估值分化，民营军工企业估值优势更明显

行业整体估值处于历史区间相对较低区间，军工板块估值经3年趋势性下行调整，在近期企稳。目前军工行业(以信达军工跟踪口径计算，下网)整体估值49.1倍，行业整体估值处于均值及中位数下，位于自2010年来43.39%分位数。行业绝对估值难言便宜，但相对历史水平已落入较低区间。

估值结构性差异更明显，民营企业较央企军工集团更有估值优势。民营企业估值下行幅度显著大于央企军工集团。民营企业目前估值43.7倍，央企军工集团估值52.4倍，分别位于34%，48%历史分位数水平。从历史水平。相对行业整体估值水平及相对央企军工集团估值多个角度看，民营军工企业目前在估值上更有优势。

相较央企军工集团，民营军工企业对信用环境变化更敏感。信用收紧对民营企业估值压制更明显，在趋紧的信用环境下民营企业估值下行幅度较军工集团更为明显;反之在信用环境出现改善时，民营企业估值修复弹性也较央企军工集团更大。央企军工企业在融资方面压力不大，军工集团信用主体评级较高。另外集团内部财务公司对下属企业融资有较大支持力度。而民营企业在这两方面都不占优势，其估值对信用环境变化十分敏感。例如从历史上看，2010 年底AA+级主体信用利差大幅走间，民企估值在此期间出现了大幅调整;而在2012年初AA+信用利差趋势性下行，民企估值修复弹性明显大于央企军工集团。

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