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交通运输行业铁路改革专题报告系列二：铁路货运参考美国，改革助力估值提升

美国铁路货网合一效率领先，大秦估值或对标海外。美国铁路经营效率领先全球的货运网络，其中I级铁路里程占69%、员工占90%以上、贡献收入约97%。2016年|级铁路货运周转量占31.7%,较2000年提升3.6pcts,基本形成区域两两竞争的寡头格局。2019 年我国铁路工作会议指出，深化铁路运输供给侧结构性改革，深入实施货运增量行动。中铁总自身股份制改革加速，未来铁路货运市场化程度或进一步提高。大秦铁路纳入MSCI指数，估值有望对标海外龙头。

改革激活重焕生机，市场化定价、有效竞争或为方向。1970 年，美国铁路濒临破产，《斯塔格斯法案》等系列改革放松行业管制，铁路货运重焕生机。I 级铁路公司数量由1960年106家降至目前7家，1980-2008 年运营里程减少13万公里，行业集中度明显提升。1980-2016年运输效率指数提升2.6倍，I 级铁路收入由1980年287亿提升213%至2008年612亿美元。对比我国铁路改革,我们认为实现局部有效竞争和整体可竞争性，干线为主的区域公司或为重组方向。

大秦铁路估值或低估，高股息吸引力增强。选取大秦铁路对比海外，运营规模远小于美国铁路龙头，但重载优势经营效率领先。2017 年单英里货运周转量、单英里收入为UNP的20倍、12 倍。中美货运龙头成本结构相似，员工数量抵消单位成本优势。人均创收为美国15%~25%，大秦铁路人工成本优化存在较大空间。目前大秦铁路PE约9X,相对UNP的21X或明显低估。大秦铁路股息率近6%，远高于美国铁路龙头的1%~2%，高股息稀缺资产、投资吸引力增强。

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