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火电行业：成本压力逐步纾解，业绩弹性即将爆发

一、核心观点

发电量、机组利用小时数、电价、煤价等火电主要驱动因素在行业发展和经济周期的不同阶段变动方向各异，发电量与机组利用小时通常顺周期运行，电价具有黏性和滞后性，煤价具有晚周期特点，上述驱动如同经典故事中的天鹅、大虾和梭鱼拉车，行业盈利被内部力量对冲抵消，但在经济下行周期，四者最容易形成合力。

2019年四大要素有望形成同向合力，火电盈利的向上弹性爆发:第一，发电增速和机组利用小时有望小幅提升，形成正乘数效应，原因包括: 2018 年第三产业对新增用电量的贡献度为36.99%,较上年提升了15个百分点，为用电总量增加稳定因素和韧性;火电投资连续3年下滑，2018年淘汰产能占新增产能的比重达到24%，在2019年GDP增长6.4%的假设下，剔除其他电源对火电份额的蚕食，我们测算火电发电量增速为3.9%，机组利用小时数小幅回升;第二，电价在市场化改革实施后，市场交易量占比已提升至2018年的近40%，2018 年市场交易电价持续走高，与标杆上网电价的价差逐步收缩，截止2018年3季度，市场交易电价较2017年1季度累计提升8.19%，与上网标杆电价的价差缩减了40.04%，预计2019年电价对盈利的负向拖累边际缩减;第三，煤炭供给扰动在2019年一季度后逐步退出，违规产能在绿色通道制度下加速投放,需求则在地产赶工结束后将走弱，供需进一步宽松，预计全年煤价先高后低，全年均价较2018年下降10%-15%; 在其他因素不变，煤价均价分别下行5%。10%和15%的情景假设下，火电度电盈利分别提升35%、69%和104%。

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