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专题研究：重温“信贷脉冲”

投资要点

■广义信货(中国一般采用广义社融，即人民银行发布的社会融资规模存量加政府债减财政存款)同比增速一直是业内人士常用的经济领先指标。在2019年1月数据公布之前，广义信贷同比增速持续下行，因此投资者普遍认为经济尚未见底。然而，基于信贷脉冲(credit impulse)思路计算的中国广义信贷脉冲早在2018年末就已经出现了见底迹象。这种见底既体现在绝对水平上，也体现在运行方向上。

■信贷脉冲是德银经济学家MichaelBiggs在2008年提出的概念，是指新增信贷占GDP的变动。信贷脉冲具有明确的经济学含义。经济中的支出(尤其是投资支出)在很大程度上依赖于新增借贷。因此，和GDP变动相关的，应该是债务(信贷) 增量的变动。即便在信贷增速为负、债务规模下降之时，即所谓的去杠杆阶段，只要去杠杆的速度放缓，经济就有可能反弹。对于这种“无信贷复苏”(credit-lessrecovery),学者们在新兴市场资本突然停止流入(sudden stop).发达市场银行业危机以及美国大萧条时期均找到了实证。数据表明，欧美信贷脉冲对当期GDP具有显著影响。理论推导和实证数据均表明，信贷增速和产出缺口有关。作为刻画经济周期的两种角度，产出增速与产出缺口只是存在一定的相位差，二者的周期频率并无差异，因此经济周期和信货周期其实是一致的。2008 年金融危机以来日益流行的金融周期理论认为，金融周期的频率低于经济周期的频率。这主要是因为该理论在刻画金融周期时采用了信贷和地产价格两个指标，其实是地产周期拉长了金融周期的长度。

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