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下半年经济边际企稳的先导线索

我们前期提出下半年经济可能边际企稳，这一判断的逻辑线索主要有哪些?我们小组在2018年12月5日的报告《峰回，路转》中提到“Q3初或是本轮短周期企稳的边际拐点”，哪些线索比较靠近这一判断结论?本篇报告中我将从三个角度做些探讨。

信用周期角度:社融增速企稳、低评级信用利差企稳领先于经济企稳。2018年12月社融数据已初现反弹迹象，我们预计2019年Q1大概率对应社融存量增速底部，此后低斜率回升。2018年Q4以来企业债券融资显著回暖、非标降幅进一步收窄、同时考虑地方专项债扩容并且提前发行，1-2月新口径社融存量增速企稳见底的概率较大。

2018年Q3以来市场追捧的利率债与高等级信用发行利率已处于较低水平，对收益率有较高要求的投资者开始主动下沉资质，近期债券一级市场呈现火爆局面。此外中债隐含评级较高的AA级信用利差触顶回落，民营企业中位数信用利差修复，年底至今低等级信用发行量由负转正。

总的来说，由于持续降准+表外资金回表等一系列狭义流动性宽松政策，目前银行处于严格意义上的狭义流动性宽松阶段，即反映政策预期的货币底逐步改善银行风险偏好，并在经验上形成“信用底”。从历史经验看，信用环境改善通常伴随银行风险偏好修复与资产负债表脱虚向实，充裕的流动性驱动社会总需求扩张，企业ROE增速通常滞后两个季度见底。

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