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公用事业行业：火电行业估值体系急需重构

火电有望成为未来自由现金流最好的行业之一，目前的估值体系急需重构。我们比较了火电和市场主要现金流公司，发现火电经营性现金流一直都非常好，但由于企业一直重复投资，前景展望负面，行业估值一直较低。随着中国固定.资产投资高峰过去，未来行业资本性支出将减少，很多火电公司或许能做到4-5年收回投资，成为市场、上投资回报较高的行业，而行业这一可能发生的巨大变化却容易被忽略，行业的估值预期差非常明显，我们再次重申火电值得看好。

火电两大估值误区: 2018年3月我们看空煤价并看多火电板块(3月4日《动力煤价开始调整，火电行业值得投资》)，火电2018年取得了很好的超额收益。我们认为，目前估值上存在两种误区: 1、即使煤价跌入绿色区间，火电的PE相对周期股动辄6-8倍的PE也不便宜，但这忽略了火电盈利向上的同时，部分周期股却面临盈利下行的风险。2、从PB和ROE的角度，把火电当公用事业，但这忽略了一个最基本的事实:火电的盈利波动非常大，并没有公用事业属性。简单回归就可发现其实火电公司PB与ROE也没有线性规律,用PB/ROE估值也不成立。

周期股也可以用现金流折现估值。现金流折现适合所有公司，周期股不做DCF的原因在于盈利波动性较大，现金流难预测，但如果按周期内总盈利算却简单很多，这样可以发现火电明显的估值优势: 1、火电现金流优于其他行业。按2011-2015和2015-2018两个区间算，火电行业几乎全部优于A50。2、火电股相对大盘波动率并不高，wind计算的10年贝塔(华能、华电等)几乎在1左右，3、火电永续经营假设也相对稳定，因为在国内，火电公司倒闭概率非常低。

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