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波动的节奏VS下行的趋势

一、 经济状态与结构变化

18年经济:下行的趋势，分化的结构

a)投资增速回落，但结构分化明显。金融链条的收紧对基建的杀伤最为明显。制造业和房地产投资则维持在高位，两者对总需求形成了较强的支撑。

b)企业盈利高位回落，但并非有失速风险。债务周期与产能周期背离的微观映射:企业资产负债表的脆弱性开始大于利润表。

c)反映在债市上，收益率大幅下行，但其对应的企业盈利和信贷下滑的程度与以往并不相同。

19年经济:总量上仍乏善可陈，结构差异将转变。

a) 内需的核心因素将从基建拖累转向地产下行。19年基建投资向上，但制造业和地产投资回落，加上“抢出口”效应的衰退，支撑企业盈利的因素均在面临下行的压力。

b) 市场的核心逻辑面临切换:从资产负债表风险转向利润表压力。从这个角度而言，流动性宽松、盈利下滑,从趋势上看19年核心逻辑和方向对债市均较为友好。

二、政策的对冲与平衡，金融底与经济底

社融企稳不一定代表融资需求企稳和经济的见底回升。历史经验表明，社融企稳背后的供需条件可能不同。亦可以从信贷结构上、总需求及流动性相互验证。

本轮总需求回升难度较大，相比往轮，从社融底到经济底可能要经历更长的时间。19年可能存在“经济弱、社融稳”的格局，对应到债券市场上，宽货币流动性有望维持低位，但社融企稳、经济悲观预期将有所修复,对长端而言面临的波动的因素增加。

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