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债市启明系列：债市纠结，回归基本面

核心观点
与其囿于自我循环的逻辑游戏中，不如回归基本面。我们认为经济需求走弱、工业通缩风险加大，利率下行的趋势仍未结束。在下行趋势未结束时，空谈调整或反转意义不大。在牛市下半程中，市场对利多因素敏感度低，纠结的市场中更需要坚定把握调整带来的机会。
■利率快速下行后，市场情绪陷入纠结。经历了2018年12月利率快速大幅下行后，市场情绪的纠结体现在诸多矛盾之中：一级市场招投标的火热和二级市场利率盘整的分化还体现了当前市场的分裂；利率水平相对较稳，但国债期货却有较大幅度下跌，市场中悲观一面的情绪在期货市场上被放大，相比而言现券市场还是观望情绪主导。在利率经历了2018年一整年的利率下行后，市场开始想象牛市继续的空间，甚至开始对一致预期下反转的可能性感到担忧，而对利多因素的敏感度明显降低。
■当牛市行进了一段时间后，市场担忧情绪和纠结行情的出现并不鲜见，但最后利率走势还是要回归基本面。牛市的行情并非一帆风顺，纠结情绪常常扰动市场并主导短期的波动和回调。在2014年到2015年这一轮摧枯拉朽的债券牛市中，从牛市开端的犹疑到下半程市场情绪的纠结，都激起了利率下行长河中的浪花，但最终还是回归到趋势之中。

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