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固定收益点评：信用债一级市场火爆，梦回2016年？

2019年1月4日，中国人民银行决定下调金融机构存款准备金率1个百分点，其中，2019年1月15日和1月25日分别下调0.5个百分点。随后一周，债券一级市场呈现火爆局面，部分城投债认购倍数激增，发行利率低于期限相近的存量债估值，出现不少发行利率打开投标下限的情形。
我们根据发行利率与投标利率上下限的关系，构建指数用以反映一级市场发行情绪。从发行情绪指数看，一级市场情绪向好，2019年1月7日至1月14日，公布投标区间的新发行信用债中，超过80%个券发行利率偏投标下限（靠近下限、下限和低于下限）。分企业性质看，民企债投标分化大。城投债投标普遍火热，产业债发行利率分化。
现阶段债券发行火热与2016年存在差异：
（1）新发行债券以中高评级为主，AA及以下占比仅6.89%，远低于16年20%-30%水平。
（2）新发行民企债占比5.61%，明显低于16年民企债占比13%-24%水平。
（3）新发行债券期限结构较2016年呈现短期化。
（4）发行利率中枢高于2016年水平，AA级、民企债差距更大。
究其根源，在于两个时期政策环境和投资者风险偏好存在差异。一方面，资金面虽然均偏宽松，但政策环境不同。2016年上半年银行委外规模仍较大，资金多层嵌套，“资产荒”使得优质主体收益率非常低，为了寻求高收益资产，大部分机构主动下沉资质。

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