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旅游服务行业：详细分拆酒店单店模型，再看直营弹性与加盟空间

投资要点：
●报告目标与核心结论。近期随着2018年RevPAR增速的下行，对于酒店利润能否持续增长的质疑越来越多；其中主要涉及直营店的利润弹性和加盟店的空间。我们以华住、如家、锦江的历史数据拆分直营加盟占比，发现：2017年国内龙头目前加盟房量占比约80%、利润占比约60%，且在长时间序列下呈现显著的提升趋势；同时对比海外，以万豪、洲际、希尔顿为例，发现国际上主要酒店集团的加盟店占比均已接近100%、经营利润占比90%以上。
●直营模式弹性。为找到前瞻性的指标以判断直营店的利润弹性，我们重点研究 同店RevPAR变动与直营单房利润变动（剔除酒店数量和平均房量变动影响）， 发现：（1）RevPAR增长1个点将带来净利增长4-6个点（华住2015-2017、如家2010-2014、锦江2012-2015年间数据显示，同店RevPAR对直营利润的放大倍率各3.3、5.6、5.6倍，但华住期间伴随单店人工成本占比显著提升弹性 或被低估）；（2）但未来的弹性可能更大：①我们判断2018年及以后ADR是驱动RevPAR提升的主要因素，而提价对能耗食饮等成本无影响，从而利润弹性更大；②升级中高端酒店平均房量的提升也是重要因素。
●加盟的空间对应成长的可能性。我们首先从单体酒店角度出发，考虑其加盟品牌酒店与按间夜支付OTA的成本，对比发现：加盟综合费用率近10%，OTA佣金率11%，相差不大但管理加盟略低。

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